宏源证券穿越周期守主业，五十载登峰启新程波司登连续9年创历史新高

2026年，波司登迎来创业五十周年。

从 1976 年常熟山泾村八台缝纫机起步，到如今产品覆盖全球72个国家，这家深耕羽绒服赛道的行业龙头企业交出了一份漂亮的答卷。

从最新公布的数据来看，虽然去年遭遇暖冬冲击、消费市场结构调整、国际贸易地缘摩擦多重外部压力，但波司登仍然实现营收、净利润连续第九年刷新历史同期纪录，经营溢利增速持续跑赢收入。

同时，该公司凭借产品创新、全渠道精细化运营、AI 数智化转型等树立企业长期竞争壁垒。作为国内服饰龙头，始终坚守 “温暖全世界”初心，波司登始终深耕羽绒主业不动摇。

在最新营收、净利润双增的财报公布后，6月26日开盘，波司登（03998.HK）高开9%，股价上探近4港元/股。

九年持续增长，穿越周期彰显龙头经营韧性

2025/26 财年是波司登集团九年增长周期中外部挑战最突出的一年，但营收和净利润依旧保持了增长，创下历史新高。集团收入提升5.6%至约人民币27,350.0百万元，实现了稳健高质量增长；集团归母净利润高速提升13.7%至约人民币3,994.4百万元。值得一提的是，其中经营溢利增速再次快于收入增速，企业经营效率提升，经营溢利率提升至19.4%。

具体到旗下品牌，主品牌波司登品牌持续打造 “全球领先的羽绒服专家”的品牌形象，坚持品牌引领的发展模式，透过持续丰富品牌内涵与情感联结，提升品牌价值，强化“羽绒服第一品牌”心智认知。通过强化核心品类优势、提升渠道运营效率和数字化转型，收入同比提升6.9%至约人民币19,752.2百万元，创同期历史新高。

另一个雪中飞品牌则是深挖品牌“冰雪”及“运动”基因，聚焦性价比羽绒服市场赛道，强化品牌差异化定位，持续发力线上业务。通过聚焦品类价值创新延伸、聚焦渠道核心资源整合、聚焦核心客户突破及聚焦品牌用户心智重塑等方式，实现经营业绩的稳定增长。年内，雪中飞品牌实现收入约为人民币2,572.4百万元，同比增长16.6%。

受到关税政策、地缘政治、海外消费力低迷等不确定因素影响，本集团贴牌加工管理业务的发展面临相当大的挑战。面对压力，本集团贴牌加工管理事业部始终秉承品质优先、交期及时、积极赋能ODM等方式，与重要合作伙伴携手前进。

自 2018 年启动品牌战略全面转型以来，波司登开启长达九年的持续高质量增长周期，形成净利润增速长期高于收入增速的标志性经营特征，在羽绒服行业季节性强、天气扰动大、竞争内卷的行业属性下，走出一条具备强抗周期属性的成长路径。

复盘 2017/18 至 2025/26 财年完整增长曲线，波司登这九年期内收入、盈利双维度稳步上行。九年时间，无论行业顺境逆境，波司登始终守住 “经营效率优先” 的核心逻辑，盈利端弹性持续超越收入端增长，经营溢利率逐年抬升，盈利质量持续优化。

持续优化的商品运营体系，也成为公司抵御行业周期波动的核心护城河。公司推行拉式补货、小单快反全链路调节机制，区分直营、经销商差异化订货模式，压低首次订货比例，旺季根据终端实时销售动态调整生产与货品调拨。所以即便遭遇暖冬突发扰动，库存周转效率持续优化，库存周转天数同比改善，终端折扣管控保持稳健，规避行业普遍存在的高库存、大折价侵蚀利润痛点。这也在数据上有所体现：截至2026年3月31日年度，波司登集团的库存周转天数为117天，同比2025年3月31日同期库存周转天数下降1天。这不仅彰显了集团在旺季销售中高效的商品管理能力和快速响应市场变化的运营韧性，也反映了整体运营效率的持续提升。

产品创新、精细化运营驱动高质量发展

总体而言，2025/26 财年，波司登集团的整体增长由产品创新、线上渠道增量、线下单店精细化运营等共同驱动，新品结构持续优化，线上内容电商爆发带来增量，线下门店分层运营持续提升单店运营效率，三者形成协同合力对冲暖冬负面影响，支撑全年业绩逆势创新高。

去年，波司登构建覆盖极限户外、高端商务、都市轻暖、全域户外多场景产品矩阵，新品成为增长核心引擎。第六代极地极寒系列搭载自主研发动态御寒科技 2.0，实现成衣减重 500g、暖重比提升 10%、透气性提升 15%，作为南北极科考同款强化专业壁垒；携手国际设计师 Kim Jones 打造高级都市线波司登AREAL系列，融合东方实用主义与西方高定剪裁，重塑商务羽绒服赛道；泡芙系列瞄准都市轻暖需求，采用高蓬松黄金鹅绒，推出年度爆款布鲁斯蓝，兼顾舒适与时尚；叠变、都市户外冲锋羽绒系列主打一衣三穿，覆盖 20℃温差跨季穿搭，精准抓住泛户外消费风口。

多系列新品同步投放市场后，新品销售占比持续提升，高端、高单价产品占比扩大，整体折扣水平持续改善。

值得注意的是，波司登早前就布局差异化产品矩阵，从冬季刚需延伸至春秋户外、日常商务全场景，拓宽消费时段，弱化单一季节依赖，从产品端夯实长期盈利提升空间。同时公司搭建 BSD.AI 美学大脑，AI 参与设计、虚拟打样，大幅压缩新品开发周期，持续保持产品迭代速度领先行业。

线上渠道全域爆发也是一大亮点。线上渠道成为本财年核心增长引擎，集团依托 AI 精细化运营、PGC 直播基地、全域品牌营销实现线上收入高速增长。内容电商方面重点布局抖音，搭建自营直播基地，完成旗舰店自营模式升级，直播间销售占抖音整体收入比重显著提升；平台运营层面，天猫、京东持续沉淀粉丝与会员资产，全平台新增粉丝、会员；抖音平台新增粉丝体量大幅增长，私域用户资产持续扩容。

营销端打通线上线下品牌大事件，同步落地巴黎时装周、极地极寒发布、线上同步蝶变战役，联动平台打造 “超级新 show”“超级时装发布” 专属 IP，跨界营销持续触达新客，带动转化与会员沉淀，实现声量与业绩的同步提升。线上运营依托AI技术赋能，AI 自动生成图文短视频、数字人直播、智能风控，大幅降低线上运营成本，提升新品上架效率，线上渠道摆脱单纯价格战，实现高质量增长。

当然，线下渠道对于波司登来说依旧重要。波司登持续优化线下渠道的结构，淘汰低效门店，重点拓展头部势能形象大店，重构门店分类标准，打造分层 TOP 店聚类经营模式。推行 “一店一设、一店一策” 差异化运营方案，根据商圈客群定制货品组合、营销活动，深度传递品牌高端价值。运营体系层面搭建分店动态精细化管理机制，以顾客价值为核心重构业务流程，完成客户分层运营，深挖老客复购与情感价值。

配套数字化工具赋能线下，智能零售运营平台每周自动输出门店诊断报告、针对性改善方案，形成数据驱动运营闭环；同步强化终端销售人才培训，提升门店专业服务能力，单店收入、盈利能力持续改善。线上线下渠道库存打通、货品统一调拨，全渠道商品一体化运营，渠道协同效率大幅提升，线上线下不再形成价格分流，而是互相导流、双向赋能。

除此之外，集团全链路 AI 数智化战略贯穿研发、制造、商品、零售、会员全环节：智慧供应链实现销售预测、原材料自动匹配、柔性快反生产；会员端搭建 AI 导购助手，基于用户标签实现千人千面精准服务，数智能力成为产品、渠道增长的底层支撑。

可持续发展构筑长期资本价值护城河

有业内人士认为，ESG 优势不仅提升品牌国际形象，更直接拓宽融资渠道、降低长期融资成本，吸引全球负责任资本长期持仓，为公司全球化布局、高端品牌升级提供稳定资本支撑，形成商业经营与可持续发展双向正向循环。

2025/26 财年，波司登 ESG 建设迎来里程碑式突破，多项权威国际评级、可持续指数认证落地，成为国内纺织服装行业可持续发展标杆。

2025 年 10 月，MSCI 将公司 ESG 评级由 AA 上调至最高等级 AAA，连续三年评级稳步提升，为亚洲纺织服装行业首家获此最高评级的企业。MSCI AAA 评级代表企业在环境、社会责任、公司治理维度风险管控、可持续投入达到全球顶尖水平，大幅提升全球长线资金配置意愿。

2026 年 2 月，公司入选标普全球《全球可持续发展年鉴 2026》，自此前仅入选中国版年鉴后首次跻身全球榜单，从全球 9000 余家参评企业中脱颖而出，斩获全球纺织行业最佳进步企业奖（Industry Mover），印证可持续运营体系获得国际权威认可。2026 年 5 月，波司登成功纳入道琼斯同类最佳指数 DJ BIC，该指数是全球影响力最强的可持续投资指数之一，入选标准严苛，代表公司治理、气候风险、产业链可持续管理达到全球同业最优梯队。

落地执行层面，公司搭建完整 “1+3+X”ESG 战略框架，明确 2038 年运营环节净零排放长期碳目标；打造行业首个近零碳示范工厂，推出 CIRCULAR 3.0 再生羽绒系列，实现服装闭环回收再生；全产业链羽绒原料 100% 通过 RDS 负责任羽绒认证，从源头降低动物福利与环保风险；创新将高管薪酬与气候绩效挂钩，保障 ESG 战略自上而下落地。同时依托数字化供应链 ESG 管理平台，带动上下游供应商同步绿色转型，将可持续标准贯穿原材料采购、生产制造、终端零售全链条。

五十周年全新起点，坚守初心奔赴全球领先

值得注意的是，外界对于波司登这家公司的未来发展也持乐观看法。

中金公司在一份研报中这样写道：渠道高度持续提升，波司登有望推动中国品牌走向世界。该行分析师认为，“从上海北外滩的起步，到入驻巴黎老佛爷百货，再到此次香港K11MUSEA的快闪呈现，我们看到波司登AREAL不仅是渠道的突破，更是品牌文化输出的重要一步。时尚界的广泛认可和高端零售渠道的占位，让中国好品牌进入国际主流审美的话语场，波司登AREAL也是公司探索全球发展新机遇，进一步推进国际化的关键落子。”

一份来自华源证券的研报则认为，波司登公司深耕行业多年并具备优秀的品牌力及产品研发设计能力、供应链管理高效带来行业领先的库存管理能力、优秀的代工能力，筑高竞争壁垒。该行认为，公司在羽绒服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及供应链管理能力位于上乘。

回望五十年发展脉络，波司登的成长是中国制造业转型升级、国货品牌全球化崛起的缩影：早年深耕制造夯实品质根基，中期战略转型重塑高端品牌心智，近年来则是依托科技创新、数智变革、可持续发展夯实自己全球竞争中的实力。

如今，面对全球服饰行业竞争新格局，波司登以产品科技构建专业壁垒，以全渠道精细化运营夯实国内基本盘，以 ESG 全球公信力打开海外市场，以 AI 数字化构筑长期成本与效率优势，多维度护城河持续拓宽。

过去九年业绩连续连创新高，是波司登五十年专注主业、深耕积淀的阶段性成果；而五十周年的到来，开启企业迈向新征程的起点。

未来，波司登将坚守“中国波司登，温暖全世界”的初心使命，以科技创新筑牢品牌价值根基，以文化自信赋能品牌价值内核，以绿色责任升华品牌价值高度，致力于成为世界领先的时尚科技功能服饰集团。

（本文仅供参考，不构成投资建议。）

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